價值投資似乎是股市投資中的不二法則。

　　但是價值投資的擁躉者近期遇到無數的疑惑，眾多公司股價跌破凈資產仍然無法止跌，而低至五倍市盈率的銀行股無人問津，盡管監管層越位充當了市場的評論員，公開宣稱藍籌股投資價值不菲，甚至為此多次降低了手續費以吸引投資者入市，但時至今日，我們可以看到的是，股市遠未看到形成趨勢性反彈的必要條件。

　　我們不要再自欺欺人了！價值投資是巴菲特取勝的秘笈，但有時并不是中國股民賺錢的方法。迄今為止，中國股市從來沒有依循價值投資的規律來運行，要不然，我們難以理解，為什么上證指數從6124點一路下跌至現在的2000點，價值規律未能將其托住。

　　真正的事實是，供求關系一直左右著中國股市的起伏興衰，從大的方面決定著股市的基本面。令人遺憾的是，投資者和分析人士總是無意或有意回避供求關系的決定性影響，也就無法理解中國股市目前所面臨的前所未有的困境。

　　監管層如果真要改變目前股市的低迷狀態，首先必須從改變和調節目前市場的供求關系入手。

　　股價損失六成

　　流通市值反增一倍

　　談到市場的供求關系，我們總是把注意力集中在IPO的節奏上，但是，造成目前矛盾的不只是IPO問題。實際上，自2007年以來，中國資本市場一直處于艱難的消化股權分置改革成本的陣痛時期，巨量的獲得解放的大小非們如過江之鯽通過變現所持股份來享受改革成果，這一過程的本身就足以使得資本市場承受巨大壓力。不幸的是，希望摘取改革成果的決不限于大小非們，自從2004年以來，不斷進入一級市場的社會PE資本成為近幾年資產證券化的主要推動力量，中國IPO成為了一個受利益驅動而無法剎車的巨大動車，使得中國市場面臨著前所未有的證券化產品的毀滅性襲擊。

　　如果按照股市指數給出的價值比例進行估算，上證指數從6124點跌至目前的2150點，當時的32萬億總市場損失幅度為64%，其目前總市值應為11萬億左右，但數據顯示，目前的實際總市值仍為20萬億左右，也就是說，除去因公司股價下跌的影響而損失掉的市值，這五年間實際新增了近一倍的新增市值。

　　如果這還不足以說明問題的全部，那么我們來看看流通市值的情況，能讓你對于問題的實質更加一目了然。我們仍然從2007年以來的市場波動來看，從那時起，市場損失了64%，但是令人驚訝的是，中國境內的流通市值卻幾乎沒有減少，反而在2007年9萬億的基礎上增加至目前的20萬億，增加了一倍有余。導致此種情況的重要原因是，除了IPO進展的影響，大小非解禁帶來的供給壓力也是最重要的原因。由此可見，股市下跌的過程，實際上只是給公司股價帶來損失，而市場上可供買賣的股票總價值卻在成倍地增加。

　　過大的池子

　　與枯竭的水源

　　以上說明的只是供需矛盾中供應方面的情況。實際上，在這個市場中，需求方面的狀況更加令人沮喪。在流通市值成倍增加的同時，顯示資金動向的中國股市的成交量近年來一直處于萎縮的狀態。自從2011年以來，中國境內股市月度成交額一直在3萬億左右徘徊，這還不到中國股市高峰時期成交量的一半。可以這樣理解，市場成交額就是市場需求的反映，想以如此低迷的成交量來托起創出歷史新高流通市值的市場，這個難度可想而知。

　　池子在無限擴大，而水源卻早已枯竭。

　　在過去十年中，證券化類資產成為了吸收全社會流動性最重要的工具之一。過去十年，中國基礎貨幣增長了近十倍，如此巨大的流動性狂潮也成就了資產證券化的巨大機會。但是，縱觀長時間的股市運動軌跡可以看出，貨幣增速與股市的變動節奏如影隨形，廣義貨幣增速（M2）每一次高峰實際上也是股市的高峰，而每一次增速的低潮也成就了股市的低潮。在正常的年份，中國M2的增速都保持在15%之上，而在經濟景氣度較高的年份，則經常保持在18%以上了，2009年則全年保持在25%-30%之間。但是如果M2長時間低于15%，則顯示全社會流動性已萎縮。

　　但是，顯而易見，中國基礎貨幣增長的黃金時代已經過去。這一點從最近一年來的廣義貨幣增長的情況來看就一目了然。自從2011年年中M2增速跌破15%以來，就再也沒有回到這個數字之上，絕大部分時間低于13%。今年以來，盡管央行連續兩次降低存款準備金率，并且兩次降息，但是，M2增長仍在14%之下，毫無疑問，已經不能完全用主動宏觀調控來解釋流動性減少的原因，更大的可能性是，經濟領域的內生性規律已經決定了，中國市場流動性已經產生了重要拐點。十年以來，不管多么嚴厲的宏觀調控，也從來沒有過連續十個月M2增速低于15%，而如今，已經有12個月低于14%了。

　　熱錢已經不再將中國和其它新興市場國家作為目的地，相反，那些曾經流入中國的資本正悄然流出。這個過程轉換之快使得我們甚至還來不及進行邏輯推理。國際資本趨向于更加悲觀地理解中國經濟轉軌過程中所暗含的風險。經常性貿易盈余過去曾是流動性的重要來源，因為央行需要用巨量的新發行的人民幣去對沖源源不斷的巨大外匯頭寸，這甚至構成中國基礎貨幣增加的最重要因素之一。但是這一切似乎已經過去，外貿盈余已經越來越少，而且由于國際經濟風險的存在，這一現狀暫時仍得不到任何改觀。

　　金融機構所持有的風險資產的價值正在日益毀損，這一趨勢正在成形。我們還不能確定歐債危機將會將世界金融局勢導向何方，但最壞的結局是，全球金融機構大量縮小風險敞口導致全球風險資產價格暴跌，這樣的循環將很快直接傳遞到中國金融機構，最終全社會都不得不承受資產價格泡沫破滅所導致的流動性虧空。

　　短期內改善股市需求的希望似乎非常之小，因為全社會流動性不給各方面提供支持。由此所導致的資本市場供需矛盾只會越來越尖銳。

　　暫停IPO

　　度過休養生息期

　　迄今為止，股權分置改革總體上是成功的，但是因為改革打通了一級市場和二級市場的資本流動，進而使其真正改變了資本市場利益形成機制，這是一個顯而易見的事實，恰恰也正是目前政策的微妙之處。正因如此，如果聽任趨利者無止境地在資本市場取其所需，這個市場最終將是一個零和游戲。

　　一方面，股權分置改革所導致的市場供給被短時間內放大，要求市場遵守秩序調節新的供給，而另一方面，正是由于股權分置改革所形成的利益形成機制，使得新的市場供給正以驚人的速度加速涌向市場，這股推動力有足夠的政策影響力阻止監管層對于供需進行調節。

　　如果給予后股改時代足夠長時間的休養生息，將大小非解禁帶來的供給沖擊降到最小的程度，中國股市未來仍可以繼續享受到永久性的制度性紅利，但是，如果在此時間段內，監管層未能成功阻止某些人的利益沖動，竭澤而漁，后果就是我們所看到的局面。我們不能在將身邊所有賣得出去和賣不出去的東西全交由資本市場去承受，最后連河南的寺廟和不知名道觀也要擠進市場來圈錢，經濟倫理的底線已經完全失守。市場機理遭受扭曲，投資價值貶損，最終將使市場喪失其正常功能，包括融資的功能。

　　在沒有增量的沖擊的情況下，如果給予三年時間消化目前存量供給，中國證券市場將逐步顯現其投資價值，也就是說，有利益沖動者只需要保持三年時間的克制，三年后重新復蘇的中國資本市場將會加倍地回報所有參與者，這才是真正的正和游戲。